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2023消費(fèi)投資三大關(guān)鍵詞：節(jié)奏、彈性、變化

2022年消費(fèi)板塊依然面臨重重壓力，疫情反復(fù)、居民收入下降、消費(fèi)者信心較弱、行業(yè)需求下行；再疊加高企的上游原材料價(jià)格，消費(fèi)類公司業(yè)績(jī)普遍承壓。2021年2月至今，消費(fèi)板塊股價(jià)已調(diào)整接近2年，板塊整體回撤幅度大約40%，大部分子行業(yè)的市盈率處于過去10年后50%分位之下，性價(jià)比較為突出。我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力和消費(fèi)需求疲軟的悲觀預(yù)期已經(jīng)包含在了股價(jià)表現(xiàn)之中，當(dāng)前正是中長(zhǎng)期配置消費(fèi)板塊的良好時(shí)機(jī)。

【資料圖】

隨著疫情防控優(yōu)化措施不斷出臺(tái)，居民出行和消費(fèi)意愿持續(xù)回升，為今年春節(jié)消費(fèi)市場(chǎng)全面復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為2023年消費(fèi)將迎來“場(chǎng)景恢復(fù)+政策鼓勵(lì)+超額儲(chǔ)蓄”三重利好局面，或?qū)⑷胬瓌?dòng)居民消費(fèi)行為恢復(fù)，板塊內(nèi)部相關(guān)上市公司有望持續(xù)受益。

與2022年不同的是，2023年消費(fèi)類公司的底層投資邏輯從“困境反轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)向“真實(shí)復(fù)蘇”，從“預(yù)期主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“基本面驗(yàn)證”，這無疑對(duì)于研究、跟蹤和投資都提出了更高的要求。

海外其他國(guó)家過去三年放開后的數(shù)據(jù)或許可以為我們的投資提供參考。防控優(yōu)化和消費(fèi)恢復(fù)的過程雖然大概率不會(huì)一蹴而就，但整體經(jīng)歷一兩個(gè)季度的適應(yīng)期之后，我們預(yù)期消費(fèi)有望快速向疫情前修復(fù)，后續(xù)的“復(fù)蘇節(jié)奏（時(shí)間先后）”，“恢復(fù)彈性（空間大小）”有望相互交織成板塊Beta演繹的主線。此外，后疫情時(shí)代消費(fèi)者的需求也將有新的變化，穩(wěn)就業(yè)/促消費(fèi)的政策合力或帶來潛在的“結(jié)構(gòu)性增量”，構(gòu)成板塊Alpha的重要來源。因而在此大背景下，把握復(fù)蘇的節(jié)奏，捕捉各細(xì)分賽道修復(fù)彈性最大的時(shí)段，關(guān)注供需錯(cuò)配帶來的彈性空間，尋找客戶需求變化和政策驅(qū)動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這些都是2023年我們需要認(rèn)真思考的問題。

復(fù)蘇節(jié)奏——必選先于可選，短半徑先于長(zhǎng)半徑

關(guān)注行業(yè)：白酒、餐飲

當(dāng)前對(duì)于消費(fèi)場(chǎng)景的限制已經(jīng)基本不復(fù)存在，但消費(fèi)意愿和居民收入的改善可能需更長(zhǎng)時(shí)間。參照海外情況，我們認(rèn)為修復(fù)節(jié)奏總體上將遵循“必選消費(fèi)先于可選消費(fèi)”，“出行半徑短早于出行半徑長(zhǎng)”的順序來依次展開。比如說，“短半徑”的線下聚會(huì)和餐飲將是較早恢復(fù)的領(lǐng)域，直接受益的行業(yè)和上市公司包括酒水（白酒啤酒）、餐飲企業(yè)和餐飲供應(yīng)鏈等，近期的高頻數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)調(diào)研也能夠在一定程度上佐證我們的判斷。

從最新的數(shù)據(jù)來看，元旦后市內(nèi)客流逐步恢復(fù)，居民本地生活趨于常態(tài)化。截止2023年1月13日最近兩周，我們監(jiān)測(cè)的10個(gè)一二線重點(diǎn)城市地鐵客運(yùn)量周環(huán)比分別+2.9%/+25%，百城擁堵延時(shí)指數(shù)周環(huán)比分別為+5.6%/+8.3%；同時(shí)出行服務(wù)平臺(tái)和在線地圖的DAU保持環(huán)比平穩(wěn)增長(zhǎng)。

白酒：拐點(diǎn)或在二季度 不同酒企分化或加劇

自2022年11月初以來白酒板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，背后原因是多方面的。

首先，投資者對(duì)2023年的行業(yè)整體需求恢復(fù)抱有樂觀預(yù)期，板塊本身存在估值修復(fù)需求；

其次，當(dāng)下是白酒春節(jié)銷售高峰，受疫情影響，白酒動(dòng)銷從元旦前的基本停滯轉(zhuǎn)向元旦后迅速恢復(fù)，春節(jié)前亮眼的銷售數(shù)據(jù)帶動(dòng)市場(chǎng)情緒快速扭轉(zhuǎn)；

第三則是近兩個(gè)月北上資金持續(xù)凈流入，加速了白酒板塊的估值修復(fù)。

展望2023年，我們認(rèn)為白酒基本面或?qū)⑾纫趾髶P(yáng)。

2023年1季度基本面或仍些許承壓，從2023年2季度之后基本面有望反轉(zhuǎn)，全年改善趨勢(shì)明確。當(dāng)下，回款方面，大部分品牌的回款進(jìn)度整體仍慢于去年，部分酒企順勢(shì)理性調(diào)整了2023年春節(jié)的回款任務(wù)，減輕渠道壓力；動(dòng)銷方面，各地動(dòng)銷逐步恢復(fù)，部分經(jīng)銷商草根反饋華北和華東地區(qū)動(dòng)銷恢復(fù)至去年同期7~8成左右水平，同比仍有差距；從消費(fèi)場(chǎng)景來看，目前主要以禮贈(zèng)需求為主，且在春節(jié)前密集爆發(fā)，而自飲需求、企業(yè)團(tuán)購、親友宴席需求仍然有所下降。展望兔年春節(jié)期間，預(yù)計(jì)返鄉(xiāng)明顯增加，有望拉動(dòng)開瓶消費(fèi)，終端動(dòng)銷有望進(jìn)一步回升；而且與往年不同的是2023年春節(jié)較早，且前期受抑制的年會(huì)、婚喜宴等場(chǎng)景可能在2-3月份出現(xiàn)回補(bǔ)。當(dāng)前市場(chǎng)信心得到強(qiáng)化，情緒逐步轉(zhuǎn)向樂觀，預(yù)期提升，估值也修復(fù)到合理區(qū)間。我們認(rèn)為白酒板塊未來也將逐步進(jìn)入到基本面驗(yàn)證階段，不同酒企的分化可能更加明顯。當(dāng)下我們?nèi)詴?huì)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)高端酒和地產(chǎn)酒，而次高端的修復(fù)彈性仍需觀察渠道庫存去化和量?jī)r(jià)表現(xiàn)。

餐飲：尋找開店成長(zhǎng)邏輯

餐飲恢復(fù)是2023年非常重要的一條線索。我們看到，本地餐飲消費(fèi)在元旦周迎來全國(guó)性拐點(diǎn)。其中，中低價(jià)位的、商場(chǎng)連鎖餐飲恢復(fù)速度更快，多家上市公司元旦同店數(shù)據(jù)恢復(fù)至上一年同期80%以上。

在投資方向上，我們除了立足修復(fù)彈性，更要尋找開店成長(zhǎng)邏輯。換言之，近兩年門店模型成熟度提高/新品牌孵化順利/中后臺(tái)建設(shè)進(jìn)展可觀的連鎖餐飲企業(yè)或許未來的成長(zhǎng)潛力更大。

此外，餐飲門店的各類上游，包括啤酒、大眾食品和餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)也會(huì)同步受益。2022年啤酒和大眾食品的流通渠道表現(xiàn)相對(duì)亮眼、餐飲渠道則受損明顯。隨著疫情擾動(dòng)褪去，我們預(yù)計(jì)2023年流通端將回歸穩(wěn)健、餐飲端環(huán)比修復(fù)、產(chǎn)品價(jià)格帶上移。結(jié)合原材料價(jià)格走勢(shì)、采購周期、基數(shù)效應(yīng)等，隨著成本壓力逐漸趨緩，2023年餐飲行業(yè)毛利端有望獲得更大彈性。因而啤酒和大眾食品有望在2023年呈現(xiàn)量、價(jià)、利三重利好共振，推動(dòng)景氣度上行。

恢復(fù)彈性——長(zhǎng)距離出行板塊彈性或更大

關(guān)注行業(yè)：酒店、航空

當(dāng)我們把視角從短半徑向長(zhǎng)半徑轉(zhuǎn)移，受益于長(zhǎng)距離出行的子板塊尤其強(qiáng)調(diào)彈性空間。適逢春節(jié)出行旺季，近期春運(yùn)客流恢復(fù)斜率明顯加快。按照農(nóng)歷和春運(yùn)期間計(jì)算，2023年春運(yùn)第1天(1月7日)國(guó)內(nèi)客流量同比2019年減少33%，而到1月13日(春運(yùn)第7天)國(guó)內(nèi)客流量同比2019年降幅已經(jīng)縮減至17%。

2022年相關(guān)上市公司預(yù)期先行，“盈利修復(fù)至2019年同期的100%幅度”構(gòu)成板塊中長(zhǎng)期盈利的基準(zhǔn)假設(shè)，2023年潛在的超預(yù)期空間或許來自：

a）酒店行業(yè)供給去化/順周期屬性下的經(jīng)營(yíng)彈性；

b）行業(yè)格局優(yōu)化后票價(jià)恢復(fù)彈性并且受益于油價(jià)下行的航空。

酒店：供需矛盾或利好龍頭公司

酒店從需求層面來看2023年有反轉(zhuǎn)可能（商旅相對(duì)剛需，旅游需求前期受政策抑制，未來有望迎來反彈）。而在供給層面，我國(guó)酒店龍頭在疫情期間逆勢(shì)拓店，在供給端搶占先機(jī)；同時(shí)不斷升級(jí)產(chǎn)品，需求端的房?jī)r(jià)彈性有望逐漸釋放，因而整個(gè)2023年至2024年龍頭公司將展現(xiàn)出較高的業(yè)績(jī)彈性。

元旦之后的出行數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出改善，RevPAR（Revenue Per Available Room的縮寫，指每間可供租出客房產(chǎn)生的平均實(shí)際營(yíng)業(yè)收入）環(huán)比大幅回暖。截止1/7周度數(shù)據(jù)，中高端/中低端酒店RevPAR分別環(huán)比增長(zhǎng)22.7%/35.4%，后續(xù)有望進(jìn)一步上行。疫情背景下酒店行業(yè)供給去化，諸多單體中小酒店退出市場(chǎng)，而龍頭酒店集團(tuán)逆勢(shì)擴(kuò)張。我們預(yù)期酒店行業(yè)RevPAR有望在2023年下半年恢復(fù)至2019年同期的110%以上，進(jìn)而帶來龍頭公司更大的業(yè)績(jī)彈性和較好的投資機(jī)會(huì)。

航空：2023年有望享受“三擊”

航空公司的邏輯類似。疫情使得行業(yè)供給增速確定性下降，疫后需求迎來反彈，2023年開始把握新一輪供需錯(cuò)配機(jī)會(huì)。

春運(yùn)國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班預(yù)期恢復(fù)至2019年近九成，而春運(yùn)第一周累計(jì)航空客流已升至2019年農(nóng)歷同期約七成，國(guó)內(nèi)票價(jià)平穩(wěn)并超2019年同期，改善態(tài)勢(shì)基本確立。而后續(xù)更多的催化劑來自公商務(wù)出行逐步恢復(fù)，以及暑運(yùn)表現(xiàn)可期，再疊加油價(jià)回落和匯率波動(dòng)，整個(gè)板塊在2023年有望呈現(xiàn)出比較大的業(yè)績(jī)彈性。

結(jié)構(gòu)性變化——更健康、更宅、更囤貨、更省錢

關(guān)注行業(yè)：預(yù)制菜、免稅

我們要去尋找消費(fèi)板塊在線性恢復(fù)之外出現(xiàn)中樞上移的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，背后主要是兩方面來源，消費(fèi)者需求的變化或者促消費(fèi)政策的推動(dòng)。

疫情期間部分板塊出現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)暫緩，進(jìn)入“終端消費(fèi)低迷——企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足——無新供給催化新需求——終端消費(fèi)難以接力”的循環(huán)，最終供需雙弱。以2022年底為分水嶺，防疫政策優(yōu)化的外力介入有望打破上述負(fù)向循環(huán)，新消費(fèi)將會(huì)有更好的成長(zhǎng)潛力。

我們觀察到，2022年的消費(fèi)需求變化可以用4個(gè)H來概括。 分別是更健康（Health）、更宅（Home）、更傾向囤貨（Hoarding）和更想省錢（Hold-back）。

比如說，過去兩年預(yù)制菜就獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，一級(jí)市場(chǎng)融資火熱，新上玩家眾多。預(yù)制菜是典型的“更宅”、“更可囤貨”的產(chǎn)品，疫情影響下從B端擴(kuò)展到C端和小包裝，走入了尋常百姓的日常餐桌。借鑒日本餐飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)展道路，中國(guó)的預(yù)制菜長(zhǎng)期來看有望達(dá)到千億市場(chǎng)，其便捷、食品安全、高頻且中高客單價(jià)，契合了現(xiàn)代社會(huì)的飲食習(xí)慣。當(dāng)下由于賽道寬廣的規(guī)模紅利，又面臨開放的競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)，行業(yè)格局尚不清晰。我們需要關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)、渠道運(yùn)營(yíng)效率高、供應(yīng)鏈管理能力突出的企業(yè)來做長(zhǎng)期跟蹤和前瞻布局。

此外，促消費(fèi)政策往往也會(huì)催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。比如免稅，過去也是促消費(fèi)的重要抓手，我們看好“市內(nèi)店”、“海南自貿(mào)港”等政策帶來的增量空間。

最后簡(jiǎn)單小結(jié)一下，隨著消費(fèi)場(chǎng)景限制放開，元旦后消費(fèi)曙光初現(xiàn)。

短期隨著疫情緩解，消費(fèi)場(chǎng)景限制解除和收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，消費(fèi)將有所回升，尤其是前期受到抑制的剛需將有顯著的填坑效應(yīng)。

中長(zhǎng)期來看，消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)互相影響，我們并不過分預(yù)期消費(fèi)大盤增速脫離經(jīng)濟(jì)增速中樞獨(dú)立上行。但毋庸置疑的是，國(guó)內(nèi)廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)具備較強(qiáng)韌性，新需求催生下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將逐漸涌現(xiàn)，2023年的消費(fèi)板塊會(huì)比去年更加精彩。

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