2022港股市場回顧：三重壓力導致漫長調整

2022年港股市場先抑后揚，最大回撤一度超過40%，但得益于4季度市場風險偏好的快速修復，全年表現仍要優于A股和美股。

(資料圖)

2022年港股市場的“三重壓力”

2022年港股市場的大幅調整主要源于三重壓力：

盈利不斷下調：國內疫情反復導致消費與服務業下調，地產開發投資、銷售疲軟，地產鏈基本面恢復弱于預期，使得港股上市公司整體收入和盈利承壓。MSCI中國指數EPS(每股收益)已從年內高點回撤約16%。

加息斜率超預期：由于美國通脹持續，導致美聯儲加息終點及斜率超出市場預期。8月美國CPI超預期后外部流動性超預期收緊，加息終點水平普遍上調50-75bp。同時全球加息周期中美元匯率也表現強勢，人民幣兌美元一度跌至 7.3，導致港股流動性承壓。

地緣風險壓制風險偏好：俄烏局勢、中概退市擔憂、供應鏈脫鉤壓力都成為了影響市場表現的重要約束。這些因素在市場波動區間均明顯影響了投資者偏好，導致港股市場隱含風險溢價一度抬升至歷史相對高位。

三重壓力下，港股迎來過去15年最長調整期。恒生指數從上一輪行情的高點（2021年2月）到本輪行情的低點（2022年10月），累計調整周期超過20個月，成為近15年最長的港股調整周期；期間恒生指數最大跌幅超過50%，跌幅僅次于2008年金融危機。從過去15年的市場統計來看，恒生指數往次調整的周期在10個月左右，即使2008年金融危機期間也未超過12個月。

四季度快速反彈 港股有望“否極泰來”

恒生指數于四季度末迎來了快速反彈。恒生指數在11-12月中累計漲幅近35%，恒生科技指數累計漲幅更是超過了44%，成為2022年四季度全球表現最好的市場之一。（數據來源：Wind，2022.11.1-2022.12.31。過往表現不預示未來，市場有風險，投資需謹慎。）

四季度的優異表現，從基本面來看源于上述的三重壓力得到一定緩解。11月美國長端利率快速下探助力港股估值修復，國內防控措施的不斷優化也促進了盈利修復預期升溫，同時我們也看到地緣政治壓力得到一定程度緩和，再疊加恒生指數PB處于過去10年的歷史低位，使得港股資產重獲投資者關注。

另外，從交易層面來看，港股市場截至2022年10月底的賣空比例已經超過25%，創過去10年新高。其中，房地產、互聯網板塊空頭較為擁擠。這也使得11月的港股有較大反彈空間。

2023年港股市場展望：有望開啟盈利和估值雙擊行情

我們預計2023年港股市場有較大概率先抑后揚，全年核心矛盾為盈利增長。疫情后國內經濟復蘇的節奏及幅度決定市場方向，海外通脹是否有波折影響市場振幅，地緣政治風險放大擾動。盈利下調結束后，港股有望開啟盈利與估值修復的戴維斯雙擊行情。

盈利：2023年中資股有望大幅修復

2023年中國經濟有望領跑全球，連帶中資股的盈利也有望大幅修復。目前主要機構均在不斷下調全球經濟增速預測，主要源于全球貨幣緊縮以及疫情反復風險。目前市場普遍預期，2023年全球經濟前景的下行風險占據主導地位，面臨通脹、糧食與能源危機、信貸收緊及疫情反復等風險?；葑u最新預計2023年全球經濟增速為1.7%，美國為0.2%，中國有望達到4.5%，或是主要國家中增速最快的之一。

上市公司方面，一方面有望受益于中國經濟的強勁修復，另一方面上游資源價格的回落也將降低中游企業的成本壓力，有助于進一步釋放利潤彈性。同時相對來看，收緊的信貸和融資環境有可能使得美國經濟增長于2023年進一步承壓。反觀中資股2023年盈利增長確定性逐步提高，板塊整體盈利增速有望領跑全球。

估值：利率見頂外資回流助力估值修復

如前所述，恒生指數當前PB估值仍處于過去20年相對低位，因此具備很強的修復動力和修復空間。展望2023年，我們認為估值的修復動力將來自三方面：

首先，是盈利增速和預期的修復將帶動市場估值向合理水平回歸。

其次，盈利的增長和預期的修復，再疊加市場估值處于低位以及外資低配港股，使得整個香港市場對海外資金的吸引力較高，2023年全年有望吸引外資回流，從而推動估值的修復。

第三，長端利率見頂，分母端壓力緩解。美國公布的11月CPI數據進一步回落且同環比均低于市場一致預期，鞏固了市場交易長端利率見頂的共識。美元收緊帶來的流動性壓力最大的時候已經過去，港股流動性的修復大概率也會伴隨著估值的修復。

不過需要注意的是，在諸多確定性之外，地緣政治方面仍是最大的變數，有可能引發估值的大幅波動，投資者仍需要注意突發的黑天鵝風險。

市場節奏：或將先抑后揚

隨著預期逐漸好轉，市場的關注重點或將落到驗證上。盈利能否如預期一樣修復，以及一系列地緣政治風險能否如期緩和，將對港股的修復節奏起到很大影響。

短期來看，市場對CPI環比下行已計入較多預期，且年底降息的預期較高；一季度俄烏沖突、OPEC 減產等外部影響可能給通脹再造波折，當前長端利率3.5%，短期向下空間或有限，同時國內經濟的修復趨勢大概率也不會一蹴而就，或將面臨一段時間的慣性和反復，因此一季度盈利預測仍有不確定性。如果盈利修復不達預期，對于市場情緒和估值的修復都會帶來一些影響。

因此我們認為，在2022年四季度港股市場大幅反彈之后，一季度或許會有些反復。但從二季度開始，我們認為加息周期的結束以及國內經濟有序恢復都能看到更確定性的路徑，整體海外中資股盈利預測下調周期有望結束。盈利和盈利預期的雙重修復或將大大加快估值修復的速度。

2023年港股投資策略：雙擊行情可期

如前所述，我們認為2023年港股市場或將迎來盈利和估值的雙重修復，因此2023年我們可以期待擁抱“戴維斯雙擊”行情。但由于一季度短期或許仍將面臨不確定性，因此我們會根據盈利修復的節奏，逐步放大風險偏好。

在投資主線上，我們會重點關注三個彈性：

關注盈利增長彈性高的機會：由于中國經濟修復有望成為明年全球投資的主線，因此經營杠桿彈性大、盈利預測有較大上修空間的行業和板塊一方面更有望受益于中國經濟的修復，同時也將更受回流外資的青睞并帶來更好的估值修復。如互聯網、部分可選消費等。

關注環比景氣上升的機會：關注季度收入環比增長明顯的行業。由于2023年中國整體經濟大概率會呈現季度不斷環比復蘇的趨勢，因此前期庫存低位、下游需求被抑制的行業收入和盈利的彈性都有可能更大。環比收入增長明顯的行業有望在2023年表現出更高的增長確定性，如醫藥、電子等。

關注有資金增量的機會：如前所述，部分港股行業當前做空比例已處于歷史高位，未來如果盈利修復確定，可能會帶來比較大的行情。因此交易層面可以關注從中受益以及回購比例比較大的投資機會。

基于以上判斷，2023年我們會重點關注以下幾個行業的投資機會：

互聯網：當前互聯網PS估值已經包含收入增速下移、利潤率短期下滑以及中概股退市的預期。但我們認為2023年的實際情況，無論是盈利修復還是大國博弈均有望好于預期。同時大部分互聯網公司具有較強的可選消費屬性，隨著經濟的修復盈利大概率也將回升。因此互聯網行業當前的估值較有吸引力。

電子：智能手機需求預計2023年或將緩慢恢復。當前市場對于電子板塊的預期和配置均較低，2023年隨著一些高增長賽道，如汽車電子需求的提升，電子行業或將迎來拐點，對此我們會重點跟蹤和關注。

通信：當前通信個股股息率普遍較高，未來預計持續受益于數據資產化以及產業互聯網的發展，估值有望提升。

醫藥：國內創新藥 IND （上市前的臨床試驗）數量快速增長，從 2017 年的 483 件增長至 2021 年的 1821件，復合增速約為40%。同時前期壓制行業估值的因素，如美元融資環境收緊、大國博弈加劇、醫保政策調整等，均迎來不同程度緩解。因此我們相對看好港股醫藥的高景氣度持續性及未來估值修復空間。

部分消費：短期高頻數據已經一定程度上驗證了消費恢復的潛力，但一季度仍有可能受到疫情反復的影響。長期來看，關鍵在于收入預期的修復以及消費意愿的提升。我們會重點關注消費板塊中盈利修復強度較高、估值擴張空間大以的高彈性機會。

關鍵詞： 恒生指數 先抑后揚 盈利預測